IMI锐评 | 人民币持续升值引多方关注 监管强调汇率双向波动是常态

2021年五月中旬以来，在美联储坚持宽松货币政策、美元指数走弱、通胀预期汹涌来临的全球大环境下，人民币汇率持续升值，一路突破6.3大关引发多方关注。近期，金融部门就人民币汇率波动密集发声，向市场释放强烈的引导信号。5月27日的全国外汇市场自律机制工作会议再次强调，汇率不能作为工具来贬值刺激出口或者升值抵御大宗商品价格上涨，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态，更不要赌人民币汇率升值或贬值，“久赌必输”。5月31日，央行也采取行动，通过调高金融机构外汇存款准备金率的方式来应对此轮人民币升值预期。此轮人民币汇率升值背后，影响汇率波动的因素有哪些？中长期视角下，哪些因素将影响人民币汇率走势？汇率双向波动新常态下，如何有效管理汇率风险？抵御输入型通胀压力在稳定汇率水平的前提下需要如何行动？针对上述问题，本文特将IMI专家和部分业内专家的观点整理如下。

以下为文章全文：

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汇率波动的原因和走势

IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红认为，导致人民币升值创新高的原因有三个：第一，人民币具有长期升值的基本面。通过供给侧结构性改革，中国经济提质增效，产业转型升级，国际竞争力得到加强。与欧美等发达国家相比，我国经济十三五时期一直保持较高增长速度，在疫情冲击下更是彰显韧劲，GDP增长取得不俗的成绩，国际收支健康稳健，疫情以来贸易、资本项目双双顺差，为人民币坚挺奠定了坚实的经济基础和强有力的支撑。第二，市场逐利力量加速了人民币升值步伐。外汇市场每天的交易量超过6万亿美元，其中货物贸易交易量微不足道，汇率几乎是由金融交易决定的。而谋求利差或汇差的套利行为是推动短期资本跨境流动最重要的推手。与美国、欧盟、日本持续的量化宽松政策不同，中国实行稳健、正常的货币政策，人民币与美元、欧元、日元等有较大的利差，较高的收益使得人民币资产成为国际资本青睐的对象，也引来大量的套利资本。去年流入中国的外资超过1万亿美元，今年1-4月银行累计结售汇和涉外收付款顺差达2281亿美元，正是这些持续、大规模流入的外资推动人民币驶入升值通道，进而强化市场升值预期，引导更多的投机资本入市，使得人民币升值创新高。第三，美国经济复苏未达预期，持续增长的基础不够稳固，美联储尚未确定加息时间表。拜登政府庞大的经济刺激计划与量化宽松政策叠加，致使市场上美元泛滥，美元指数下跌。最近，美元不仅对欧元、英镑、日元等主要货币，还对一些新兴市场货币不同程度贬值。美元自身贬值一定程度上放大了人民币升值幅度。

IMI学术委员、中银国际证券全球首席经济学家管涛认为，近期人民币汇率波动主要受到四方面因素影响。他指出，美元走弱是人民币急升的直接原因，而美债收益率回落提振了市场风险偏好，是美指走低的直接诱因，同时也支持了风险资产价格回暖。同时，离岸市场突然抢跑是本轮急升的催化剂，据传离岸市场有机构（不排除有中资机构参与）建仓未来一两个月到期、执行价为6.20至6.30的买入美元人民币的看跌期权，而这些机构或许构建了一个做多人民币的组合交易策略。最后，在岸市场追涨杀跌成为人民币急涨的加速器，人民币汇率中间价和交易价连续高举高打，或导致升值预期的自我强化、自我实现。IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰指出，近期人民币升值有三个主导因素：美元指数走弱、人民币相对收益较高市场风险偏好上升，中国资本市场外资流入增加。随着2020年10月逆周期因子淡出人民币中间价定价机制，中间价对即期汇率的锚定效应增强，美元指数对中间价影响亦有所上升，近期表现比较明显。IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友则认为，除了美元指数走弱这一直接原因外，经济持续向好、中美关系平稳也在大环境上给了人民币升值的空间，市场情绪催化也发挥了一定作用。整体来看，下半年支撑人民币汇率升值的积极因素依旧存在，但部分因素会有些减弱，且中美关系存在一定的不确定性，汇率走势判断有一定难度。由于暂时还没有看到加息的迹象，预计人民币继续单边快速升值比较难，大概率温和升值，在6.2—6.8区间双向波动、宽幅震荡。IMI学术委员、上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成认为当前人民币过快升值有可能已经出现超调，未来看不可持续，也不符合国内外经济金融形势。首先美国经济下半年有望出现全面反弹，美元或随之走强，且美债收益率仍有进一步上行的压力；其次，人民币汇率升值无法抵消大宗商品价格的上涨，不能成为工具，本轮大宗商品价格上涨是全球（包括我国）供需关系和市场投机行为造成的，不可能通过人民币升值来抑制；再次，人民币汇率超调是短期投机行为，我国坚持对外开放，鼓励长期资金投资，但要防止短期资金大量流入，推高人民币汇率，削弱出口企业竞争力，扰乱我国金融市场和货币政策的独立施行。

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如何管理汇率风险

鄂志寰强调，从理论上看，货币升值有利进口，增加出口成本，对贸易平衡有一定的影响。但是，对企业的具体影响取决于进出口的结构及相关的进出口细分市场的价格弹性。企业要从长期视角评估进出口的成本和预期收益，根据实际需求安排相关交易，适当借助衍生产品管理汇率风险。根据国际金融理论不可能三角”，资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三者不可能兼得。近年来，政策制定者在保持货币政策独立性的前提下，在资本流动和汇率稳定性之间寻找平衡点。未来一段时间，全球经济金融形势加速调整，应加大对国际资本流动的关注，适当增加人民币汇率的波动幅度。资本流入多，人民币升一升，资本流出多就贬值。因此，人民币汇率机制仍然在相当长的时间内继续保持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率是内外经济平衡的关键指标，而不应该成为以贬值刺激出口或升值抵消大宗商品价格上涨影响的短期性政策工具。涂永红认为，回顾新冠疫情以来人民币汇率的跌宕起伏，我们有理由相信，人民币汇率形成机制改革是成功的。一方面，人民币汇率弹性进一步增强，与主要国际货币之间的波动幅度基本接近，而且形成了围绕长期趋势的双向波动；另一方面，在岸和离岸人民币汇率之间的联动性、同方向性进一步加强，可以通过在岸价格引导离岸人民币汇率。值得注意的是，由于资本账户尚未完全开放，人民币供求受到一定的限制，人民币外汇市场的深度和广度不足，容易形成汇率变化的长期趋势，表现为在一段时间内出现单向的升值或贬值，这就容易给投机者带来牟利的窗口，诱发做多或做空人民币的市场动机。因此，应加强外汇市场市场预期管理，高度关注人民币汇率走势，通过央行行长喊话或窗口指导，加强对市场参与者的引导，避免出现针对人民币的投机风潮，避免人民币偏离贸易收支过快升值，打击出口，让稳外贸、稳就业的种种努力付之东流。金融机构应提供更多的外汇风险对冲工具和管理策略，帮助进出口企业增强汇率风险管理能力，有效应对可能出现的人民币汇率较大波动，避免严重的汇兑损失。IMI学术委员、亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平指出，对近期人民币显著升值大可采取静观其变、挤压炒作、市场理性三策。静观其变，是因为本次人民币显著升值的基本动因为短期因素。比如美元指数显著回落90以下，在可预见的未来，随着其经济的复苏，其量化宽松货币政策逐步收起，加之国际社会对美元仍在很大程度作为结算、交易、储备的需求不会锐减，其稳定在90左右是大概率的。各主要经济体摆脱疫情困扰，经济加速复苏而外贸增加，从而让我国外贸及其顺差超常规增长回归常态，也是大概率的。挤压炒作，是因为本次人民币显著升值确有短期资金大量涌入进行投机炒作，对此不能掉以轻心而任其兴风作浪。挤压炒作目的在于基本只让基本面动因作用于汇率，防止短期资金大进大出引发汇率大起大落。市场理性，即对作用于汇率的基本动因，包括短期、中期、长期基本动因要有足够认知，对汇率形成规律保持敬畏，应遵循规律顺势而为。在经济金融全球化大背景下，汇率是国际供求关系及国际金融市场运行的结果，不是任何单一国家所能轻易左右决定的，国际经验表明，即使大国经济，把汇率作为政策工具都是得不偿失的。就其后果而言，汇率升值会削弱出口，但也有利于改善贸易条件而增加国内福利，并非汇率一味低就好，反之亦然，这就需要理性平衡。监管部门在近期密集行动，央行也于5月31日有所动作，通过调高金融机构外汇存款准备金率以应对汇率波动。管涛指出，此次央行没有使用外汇风险准备金等过去几年常用的政策，而是动用了外汇存款准备金率这一过去较少使用的工具，说明央行工具箱中的工具还很多，央行自由选择的空间很大。未来如果外汇市场出现明显的投机迹象，还会源源不断地推出其他宏观审慎工具。央行不会放任人民币过快升值，必要时将果断出手。人民币对美元汇率中间价从去年5月末至今升幅已经不小，继续升值有可能使人民币币值脱离基本面。疫情对我国经济的影响尚未完全消失，继续大幅升值可能对出口企业造成较大负面影响，越来越多的市场权威人士认为当前人民币对美元汇率已出现超调。因此，央行不出手则已，出手必是重拳。IMI研究员熊园认为，央行时隔14年再调外汇存款准备金率，意在收紧美元流动性，降低人民币升值预期。上调外汇存款准备金率，旨在减少金融机构的外汇供给，尤其是收紧市场上针对人民币的美元流动性，进而给人民币升值预期降温，减缓人民币升值压力。IMI研究员张瑜则强调，央行近期的动作体现出其对于近期升值预期的打压态度非常坚决。对于提升外汇准备金率对于国内流动性的影响，她认为情绪大于实质，实质影响很有限。截至2021年4月我国金融机构外汇存款余额1万亿美元，上调准备金率2个百分点对应200亿美元外汇流动性的冻结。一方面，银行间即期外汇市场单日交易量在300-400亿美元的体量，200亿美元外汇流动性冻结的规模有限，央行打压汇率升值预期的态度意义更大。另一方面，由于外汇存款是居民尚未与商业银行进行结汇的资金，还未进入银行外占体系，因此这部分美元资产的回收并不直接影响国内流动性。

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抵御通胀压力如何行动

中国人民大学经济学院党委常务副书记、教授王晋斌认为，应避免汇率升值就一定能够高效降低进口物价水平的线性思维方式。汇率升值到大宗商品进口物价水平下降，中间存在汇率传递微观定价机制问题，如果传递系数小，汇率升值对于降低大宗商品进口价格的作用有限。再次，当前大宗物价上涨具有暂时性，供需时间错配导致的物价上涨并不具有经济总需求导致物价上涨的性质，随着全球疫情防控的进展，供应瓶颈问题的缓和将有助于平抑大宗商品价格的持续上涨。目前，国际金融市场充裕的流动性使得大宗商品价格还具有一定的上涨动力。因此，成本推动型通胀成为全球经济修复和复苏面临的风险，是否需要通过人民币升值来降低进口物价水平也成为中国货币政策需要考虑的现实问题。他强调，不宜聚焦人民币持续升值来降低进口成本及物价水平。平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生指出，2020年下半年以来人民币汇率大幅升值，已经起到可观的抵抗输入性通胀的作用。但本轮中国大宗商品涨价不能单纯定义为输入性，国内政策因素和部分核心原材料供应不足也起到了关键影响。且去年人民币汇率升值已令出口企业承压，在海外需求可能见顶并趋于回落的情况下，人民币进一步升值将加重部分出口企业（尤其下游劳动密集型企业）的压力。应对本轮通胀压力还需多措并举，以缓和国内大宗商品供应紧张问题为着眼点。至于人民币汇率的走势，还是交给市场供求和国际金融市场变化决定为好，不必也不宜对其赋予更多的“念想”。国务院发展研究中心金融研究院副院长陈道富认为，本轮通胀并不具有持续性，但长期来看，通胀中枢可能略有抬升。本轮通胀主要是受暂时性因素影响，如供需错位、经济政策后遗症等。后续随着供给恢复、政策效应逐步退出和调整，推动通胀上升的力量也会逐步减弱。也就是说，这是一场“虚火”，不是“实火”。货币政策在应对这类型通胀方面效果有限，若货币政策过度收紧，反而会火上添油，因此要保持政策的主动性和操作空间。仅针对大宗商品上涨，货币政策应该盯紧两个方向：一是通胀预期与产能扩张，货币政策应该提高对产能利用率高企，局部过热的容忍度，但如果企业行为发生变化，产能基于短期压力过度扩张，就需要考虑适当调整；二是结构性矛盾，国内需求复苏和海外需求转移相叠加，共同促成了当下中国的经济增长。但随着国外需求逐步达到顶点，供需缺口会逐步缩窄。而中国在疫情恢复后，一些补偿性的需求也会逐步回落。叠加今年碳达峰所要付出的结构调整成本，经济增速可能会在三、四季度放缓。传统的结构性矛盾和新的转型要求也可能提出新的挑战。

观点整理  郭瑞华

编辑  李璿

责编  李锦璇、蒋旭

监制  虞思燕、董熙君

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